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报告综述：

优胜劣汰是市场规律，欧美早已成稳定格局

欧美汽车产业经过几十甚至上百年的发展，尤其是全球化的影响，各 国自主品牌生存环境恶劣，品牌从百花齐放到现在已所剩无几。美国/德国/日本/韩国分别剩 3 家、3 家、7 家、1 家自主品牌，国内市占率 依次为 43.4%、55.9%、93.3%、65.4%。纵观海外国家发展历史，随着 汽车行业成熟度不断提升，优胜劣汰进程也在加快，市场份额集中是 大势所趋。当前中国自主品牌市占率42.1%，格局散乱，与美国市场 相仿，但我国自主品牌数量达百家，产销规模 10 万辆以上的车企集 团就有 14 家，而美国仅有三大品牌。

产销规模 80-100万辆是生命线，自主品牌初显马太效应

汽车行业是典型的重资产行业，对规模经济依赖极高，因此产销规模 是汽车品牌立足之根本。不同车企在品牌定位、成本控制、制造水平 等方面存在差异，达到盈亏平衡的最低产销规模也不尽相同:法拉利 仅 9000 余辆产销即可实现 60 亿元高额利润;马自达、斯巴鲁达到盈 亏平衡的最低产销规模为130 万辆/60 万辆。中国的自主品牌产品定 位低于海外品牌，我们估算其生存极限为年产销规模不低于 80-100 万辆。众多达不到此规模的品牌将从市场消失，不然也就是依靠外部 持续支持下“刷存在感”。合资品牌的下沉对自主品牌生存形成了较 大冲击，但 国内巨大 且仍具 增长潜力 的汽车市 场以及 广阔的海 外市 场，都为中国品牌崛起留有机会。未来自主品牌的发展方向为:1) 优胜劣汰，抢占其它自主品牌市场份额;2)向上挤占弱 势合资品牌 的市场份额;3)进军海外，向国际市场要份额。部分优 秀中国品牌 在解决生存问题后，有望继续扩大规模，形成年产销 300-500万辆的 全球一线车企。

“剩者”即为“胜者”，未来中国品牌或呈现“3+3+1”格局

中国汽车市 场进入低 速增长 期，难有 新的风口 给弱势 品牌带来 新机 遇，部分中国车企已建立优势，对未来市场更有话语权。当前年产销 规模超过 50 万辆的中国品牌有 10 家，未来能剩下的胜者或在其中产 生。我们认为，未来中国品牌可能呈现“ 3+3+1”的市场格局 ，即:3 家国企:上汽、广汽、长安;3 家民企:吉利、长城、比亚迪;1 家 合资自主:上汽通用五菱。未来中国品牌的主流玩家或不会超出这七 家范围。

报告摘要：

1、 海外国家自主品牌格局

世界主要汽车强国都已形成稳定的 乘用车竞争格局，不考 虑品种繁多的子品牌: 美国有通用、福特、克莱斯勒三大独立的车企品牌，还有新势力——特斯拉;德 国有大众、奔驰、宝马三大独立品牌;日本有丰田 、本田、日产 、马自达、斯巴 鲁、铃木、三菱七大独立品牌;法国有 PSA、雷诺两大独立品牌;韩国有现代起 亚(2000 年合并)一家独立品牌。各国的汽车品牌都是在一轮轮行业洗牌中沉淀 下来的，与此同时一些汽车品牌已悄然退出历史舞台。中国汽车行业正处于加速 洗牌过程中，群雄逐鹿格局逐渐明朗，海外成熟市场的发展规律与格局演变将为 我们判断中国自主品牌的格局提供重要的借鉴。

1.1美国——通用、福特、克莱斯勒三足鼎立，新势力特斯拉搅局

美国汽车行业格局较为稳定集中，三大车企在美国的市占率为 43.4%。美国汽车 市场是全球最大且最成熟的汽车市场之一，2000 年美国汽车销量达阶段高点 1781.2 万辆，2018 年销量1782.5万辆，与 2000 年销量基本一致。成熟稳定的市场 环境下，美国品牌的格局较为稳定:2018 年通用在美国销量为 295.4 万辆，市占 率 16.6%;福特销量 256.2万辆，市占率 14.4%;克莱斯勒销量221.2万辆，市占 率 12.4%。近年来新势力特斯拉销量快速走高，形成对传统汽车的冲击之势，2018 年特斯拉在美国销量 18.8 万辆，市占率 1.1%。

1.2日本——一超多强，日本品牌市占率超90%

日本汽车市场格局稳定，基本被日本品牌占据。日本汽车市场自 1990 年达到销 量峰值 777.7 万辆后，销量趋势下行，进入存量阶段。当前日本汽车销量基本维 持在 500 万辆左右，高度成熟的市场环境下，日本各大车企已经历搏杀形成较为 稳定格局。其中丰田一家独大，2018 年日本国内市占率高达 42.3%;本田次之， 市占率 15.8%;铃木小型车居多，故市占率较高为14.1%;日产市占率11.6%。除此之外，马自达(4.4% )、斯巴鲁(3 .1% )、三菱(2.1% )市占率较低。日本品牌 市占率合计高达 93.3%，国内市场基本被日本车企霸占。

1.3德国——大众、奔驰、宝马三分天下

德国市场参与者较 少，格局较优 。德国汽车市场早已进入成熟阶段，近年来销量 维持 350-400万辆。存量市场下，德国汽车品牌各自划分市场，大众不同子品牌 对低中高端市场全覆盖，奔驰、宝马占据高端市场。2018 年德国汽车销量 376.4 万辆，乘用车销量 343.6 万辆，其中:大众(包括大众、斯柯达、奥迪、保时捷 等)销量 124.3 万辆，市占率 36.2%;奔驰销量 36.0 万辆，市占率10.5%;宝马销 量31.5万辆，市占率 9.2%，德国品牌市占率合计 55.9%。

1.4法国——自主品牌通过收购兼并做大做强

法国品牌走向合并，市场格局进一步 集中。法国车市是较早进入成熟阶段的汽车 市场之一，当前竞争业态稳定。法国品牌通过合并走向格局集中，当前仅有PSA(标致和雪铁龙合并而来)、雷诺(1999 年与日产结盟)两大品牌。近年来法国 汽车销量维持 250-270 万辆区间，2018 年国内汽车销量267.9万辆，乘用车 217.3万辆，其中 PSA 销量69.9万辆，市占率 32.2%;雷诺销量54.8万辆，市占率 25.2%， 自主品牌市占率合计 57.4%。

1.5韩国——现代起亚垄断国内市场

韩国车市空间狭小 ，现代起亚垄断市场 。纵观全球成熟的汽车市场，韩国汽车市 场是空间最小的市场之一。近年来韩国汽车销量维持在180万辆左右，不足中国 汽车市场的 7%，如此狭小的市场容不下过多品牌参与竞争。受 1997 年亚洲金融 风暴影响，起亚濒临破产，韩国政府出面促成 2000 年现代与起亚合并，由此韩 国品牌格局进一步集中。2018 年韩国汽车销量 181.3 万辆，乘用车销量 157.7 万辆， 其中现代销量54.5万辆，市占率 34.6%;起亚销量48.5万辆，市占率 30.8%，韩 国品牌市占率合计高达 65.4%。由于现代起亚的中低端定位，覆盖不了国内豪华 车市场，因此韩国品牌国内市场率无法达到日本(93.3% )的水平。

2、 汽车企业最低产销规模探讨

2.1普通品牌最低产销规模探讨——以日本为例

国内车市已逐渐由成长市场向成熟市场过渡，未来行业格局的变化将是车市的主 基调。中国汽车品牌数量之多，远胜其他成熟汽车市场，日本有7家汽车品牌， 美国仅有 3 家，中国品牌多达百家，行业格局走向集中是必然趋势，未来中国品 牌还会剩几家是我们非常关注的问题。由于日本汽车市场是世界最成熟的市场之 一，且已形成稳定格局，千万辆与百万辆产销规模的汽车企业共存，因此我们主 要以成熟的日本市场与车企为参照，借以分析未来中国品牌可能的市场格局。

日本汽车市场容量小，日本品牌向海外要生存空间。2018 年日本汽车销量 527.2 万辆，同比增长 0.7%，但日本汽车品牌的全球销量约3000万辆。日本国内的市 场容量较小，日本品牌基本通过走向海外满足自身的生存和扩张。

日本 品牌国内市 占率 93.3%， 集中度 较高。从日本乘用车市场格局看:丰田一家 独大，2018年市占率为45. 3% ，本田市占率16.9% ，铃木市占率15.1% ，日产市占率 12.4% ，CR4为 83. 7% 。此外，马自达(4.4% )、斯巴鲁(3.1% )、三菱(2.1% )合计 市占率近10% ，7家日本品牌国内市占率合计达93. 3% ，集中度极高。除了丰田外， 其它品牌在日本国内生存压力都很大，尤其是马自达、斯巴鲁、三菱年销量只有 十几二十万辆，根本不可能依靠国内市场生存下来，需要通过海外扩展来获得生 存空间。

日本品牌在国内市 场已做到极致，出海是生存或壮大的 唯一出路。2018年，丰田 在日本国内市占率近50%，但只占其总销量的24.4%，海外销量占比高达75.6%。 从其他车企的海外销量占比来看，铃木(77.6%)、马自达(84. 9% )、本田(85.3% )、 斯巴鲁(8 5.5% )、三 菱(9 0.0% )、日产- 雷诺(9 2.6% )均 处于较高水 平，也就是说日本狭小的汽车市场并不能满足自主品牌的成长需求，走向海外是日本车企想要生存或壮大的必由之路。

日本品牌的最低产 销规模为 100万辆。通过扎根本国市场，以及积极的全球战略， 日本品牌不断做大，涌现出丰田、日产、本田这类全球巨头，2018年丰田销量932.9万辆，日产-雷诺销量840.7万辆，本田销量509.7万辆。此外，日本也出现了一批“小而美”品牌，这类品牌专注找准自身的市场及产品定位，做强做精，而不盲 目追求规模，2018年马自达销量 14 5.9万辆、三菱销量1 05. 1万辆、斯巴鲁销量10 2.0 万辆。从发展了几十年的日本车企经验看，100万辆基本为单一车企的生存最低 产销规模。

2.2从马自达看普通品牌最低产销规模

马自达是销量常年维持在120-200万辆的普通汽车品牌，2017年马自达全球销量163. 1万辆，其中日本2 1.0万辆(1 2.9% )、北美43 .5万辆(2 6.7% )，欧洲26. 9万辆(1 6.5% )， 中国32.2万辆(1 9.8% )，其他市场39.4万 辆(24.2% )。马自达在日本国内的销售占 比仅为12.9%，海外销量占比高达87.1% 。

马自达一直坚守在 自己的产品领域，产品扩张 较为谨慎。不像其他车企，旗下品 牌或车型较多，马自达产品体系十分稳定，车型数量较少，2017年马自达旗下仅 有10款车型，主力车型马自达2、马自达3、马自达6等销量常年较为稳定。当然 开发全新车系意味着巨额的研发开支，也需要更大的产销规模来维持盈亏平 衡 。 在现有车系基础上稳步更新换代，可以节省开支，在一个相对较小的规模上维持 良好的造血循环机制。

马 自 达 财务分析—— 盈亏平衡点为130万 辆

自201 3年开始，马自达营收规模常年稳定在2. 7万亿日元— 3.5万亿日元( 15 00-2 000 亿人民币)，归母净利润常年维持在9 38亿日元—1 588亿日元(50- 90亿元人民币)。 201 7年马自达全球销量16 3.1万辆 ，实现营业收入3. 5万亿日元(约合人民币2 009亿 元)，归母净利润11 21. 0亿日元(约合人民币6 5亿元)。单车价格1 2.3万人民币，单 车利润3975元人民币。

但在200 8-20 12年期间，马自达曾经历连续4年亏损，2 012年虽 未亏损，但也仅实现 净利润343亿日元(约合人民币 24. 7亿元)。而2 008- 20 11年马自达销量均不足 130万 辆，2012年销量123.5万辆，虽在销量不足130万辆的水平上实现盈利，但利润规 模与销量130万辆以上的年份差距较大。因此我们推断，马自达实现盈利的最低 产销规模约130万辆。

汽车行业投入大 ，对规模效应要求高 。汽车行业是典型的重资产行业，巨大的固 定资产、高额的持续研发费用、差距较大的采购成本和较低的盈利能力，使得汽 车行业具有显著的规模经济效应。作为车企而言，想要实现盈利，得同时在收入 端和成本端表现的非常优异。同时由于汽车行业的典型周期性，销量和价格的波 动往往会对原本就很薄的利润产生极大冲击，稍不注意就有亏损的风险。换言之， 车企的盈利能力是最经不起折腾的，需要较大的产销规模支撑。

产 销规模 130万 辆上下 马自达的 盈利能力 差异大 。我们发现，2013年 前后，马自 达的毛利率相差较 大，20 10 年(1 9.9% )、2 011年(1 8.2% )毛利率 均未超过20%， 这两年马自达ROE分别为-12.8%、-24.0%，均为亏损。2012年马自达毛利率21.6%， 对应ROE 7.1%，略微盈利。2013年以后毛利率基本保持23.5%以上，对应ROE明显 抬升，净利润也抬升至50-90亿元人民币水平。我们认为，2013年达到130万辆的产销规模后，马自达的固定资产折旧、研发费用摊销、采购成本等才控制到一个 舒适的水平，从而毛利率才有明显提升，此刻利润弹性才真正显现。

2.3从 斯 巴 鲁看普通品牌 最低产销规模

斯 巴 鲁 财务分析—— 盈亏平衡点为60万 辆

斯巴鲁定位“安心与愉悦”，产品 强调性能、操控、驾驶 乐趣，是较为小众的汽 车品牌。斯巴鲁近年来销量维持在100万辆的水平，2018年全球销量100.0万辆， 其中日本销量13.5万辆(13 .5% )，美国66. 0万辆(6 6.0% )、加拿大5. 7万辆( 5.7% )、 欧洲3.2万辆( 3.2% )、中国2. 3万辆( 2.3% )。斯巴鲁在日本国内的销售占比仅为1 3.5% ， 海外销量占比高达86.5% 。

自201 3年开始，斯巴鲁营收规模(汽车板块)常年稳定在 2.0万亿日元— 3.0万亿日元(1100-1900亿人民币)，归母净利润(全口径)常年维持在2000亿日元—4500 亿日元(10 0-25 0亿元人 民币)。2 01 7年斯巴鲁 全球销量1 00. 0万辆， 实现营业收入 3.0万亿日元(约 合人民币1 883亿 元)，归母净利润1 47 8.1亿日元(约合人民币9 2.8亿元)。单车价格18.8万人民币 ，单车利润92 80元人民币(净利润将航空板块等其 他业务板块考虑在内，真实单车利润比该数值略小)。

斯巴鲁的盈亏平衡 点为 60万 辆。斯巴鲁2009年亏损1 2.1亿元人民币，2 010年开始实 现盈利，2010年盈利41.0亿元、2011年盈利31.5亿元，2012年以后斯巴鲁的利润规 模上升至90亿元-25 0亿元水平。而20 09年(56. 3万辆)斯巴鲁的销量在60万辆以下， 201 0年(65. 7万辆)、20 11年(64 .0万辆)斯巴鲁的销量规模均在7 0万辆以下，也就 是说，低于60万辆产销规模时斯巴鲁业绩亏损，产销规模60-70万辆时实现微利。 因此我们可以大致可以推断斯巴鲁的盈亏平衡点在60万辆附近。

产销规模60万辆上下斯巴鲁的盈利能力差异大。2009年斯巴鲁销量56.3万辆，对 应 公 司 毛 利 率 为 1 9 . 1 % ，R O E 为 – 4 . 3 % 。当 2 0 1 0 – 2 0 1 1 年 斯 巴 鲁 销 量 上 升 至 6 0 – 7 0 万 辆 时 ， 毛利率略微抬升至20% 左右，ROE明显提升至10% 左右，尽管略有盈利，但表现仍 较为挣扎。待2012年以后，斯巴鲁销量上升至70-110万辆的水平，盈利弹性才显 著显现，公司毛利率大幅提升至20% -40% 的水平，ROE提升至20% -30% 的水平。我 们认为，汽车行业具有显著的规模经济，当产销规模超过盈亏平衡点越大，利润 弹性也就越大。两者并不是大致线性的关系，这正是由于汽车行业的重资产属性， 也就是说，车企的巨大固定资产折旧和高额研发费用摊销一直在发生，达到盈亏 平衡相对于一般行业更难，而一旦产销规模扩大，盈利弹性就会立即显现。

2.4定位不同的汽车品牌，最低产销规模差异较大

车企达到盈亏平衡点的最低产销规模受各方因素影响，其中所在汽车市场所处的 发展阶段是不可忽视的一大因素，车企在成长阶段与成熟阶段的车市中盈利能力 有很大差异。而中国车市已逐渐迈入成熟阶段，因此通过对早已身处成熟阶段的 日本车市中的企业作为研究参考具有一定意义。

我们分别分析了同时身处成熟汽车市场的马自达和斯巴鲁两家车企，测算其达到 盈亏平衡点的最低产销规模，马自达为130万辆，斯巴鲁为60万辆。二者的盈亏 平衡点具有较大差异，我们认为品 牌定位是其中一大重要因素 。于车企而言，把 控盈利关键要把控2个指标:要么控制销量，要么控制价格。控制销量不仅对企 业自身产品力提出要求，还对所在车市的成长性提出了要求，因此控制销量难度 较大，尤其在成熟车市把控销量更难。控制价格同样不简单，这涉及到产品定位 与品牌塑造，但企业自身在其中显然可以做的更多，也符合成熟车市消费升级的 发展趋势。

我们发现:2018年马自达的单车价格为12.3万元，对应单车利润为0.4万元;2018 年斯巴鲁的单车价格为18.8万元，对应单车利润为 0.9万元。斯巴鲁做到盈亏平衡 所需的最低产销规模比马自达更低，单车的价格和利润在其中起到非常重要的影 响。

品牌定位是单车价 格的重要影响因素。车企主销价格带的制定十分重要，这决定 了其所参与竞争的市场层次，一旦定价失误，就可能导致销售推广走向失败。而 主销价格带又受品牌定位、产品力、市场环境等各方因素影响。自主品牌经过多 年技术经验积累，在低端市场已占据较大市场份额，价格带上移是必由之路，但 这一过程也需要品牌 支撑，长城推出“WEY”、吉利推出“领克”就是一种品牌 向上带动价格带上移的尝试。

品 牌 究 竟如何定位与 塑造?不同车企有不同策略。

马自达——“小而精、专业强、运动化”

马自达在创立百年以来经历的一轮轮坎坷中逐渐找到自身的定位，即专注特定市 场(非全系列布局)，通过运动化 的外形设计、出色的底 盘调教、创驰蓝天系统 等独特技术，提升自身的品牌辨识度，打造成为小而精、专业强、质胜于量的品 牌定位。这一品牌定位，避开了与日本三大丰田、本田、日产的直面竞争，对产 品覆盖范围和规模效应的要求比日本三大更低，正是这一灵活的品牌定位使马自 达在与对手品牌的周旋中获得了立足之地。

斯巴鲁——“个性、运动、安全”

斯巴鲁是一家以技术见长、运动性与情怀兼具的个性汽车品牌，定位细分人群和 市场。斯巴鲁的看家技术包括世界上唯二的水平对置发动机、少有的对称全时四 驱系统、Eyesight主动安全系统等，是小众品牌中少有的拥有如此多顶尖技术的车 企。斯巴鲁通过在拉力赛场叱咤风云的表现将其技术实力与品牌调性展现得淋漓 尽致，收获了一批忠实的客户，也深化了其自成一派、极具魅力的品牌定位。

马自达和斯 巴鲁均是较为小众的汽 车品牌，找到自身舒适 的市场定位亦可立足。 日本汽车市场中，两田一产的市场地位无法撼动，三大车企均全市场全系列布局， 规模效应十分明显。马自达和斯巴鲁均以技术见长，将其独特技术做到极致，并 以此为根基树立自身独特的品牌定位，而独特就意味着小众，因此马自达与斯巴 鲁 的 生 存 之 道 并 不 过 分 依 赖 于 规 模( 与 两 田 一 产 比 规 模 经 济 并 无 优 势)。 正 是 通 过独特品牌文化的树立和精准的市场定位，马自达和斯巴鲁才确立了稳定而又较 高的价格区间。从定位而言，斯巴鲁比马自达更为技术宅，更为小众，其所处的 主销价格带(2017年单车价格 18. 8万元)比马自达(2017年单车价格 12. 3万元)更 高，因此斯巴鲁达到盈亏平衡点的最低产销规模(60万辆)比马自达( 130万辆) 更低。不是所有汽车品牌都能成为丰田、本田、日产等巨头，马自达和斯巴鲁在 细分市场精心耕耘的成功经验值得借鉴。

2.5超 豪 华 品牌“价胜于 量”，不在最低产销规模讨论范畴

法拉利、兰博基尼、玛莎拉蒂等超豪华品牌定位奢侈消费，定价极高，品牌极难 建立，但一旦形成品牌认知，仅需较少产销规模即可达到盈亏平衡，因此不能与 普通品牌的最低产销规模混为一谈。

法拉利近6年收入复合增速7.4%，净利润复合增速高达23.2%。2012-2018年法拉利 收入规模位于22.3亿元- 34. 2亿元区间(人民币18 5.1- 268 .4亿元)，年复合增速7.4%。 201 8年法拉利的营业收入中:汽车销售收入2 5.4亿欧元，收 入占比74. 1% ;发动机销 售收入(主要销售给玛莎拉蒂等车企)2.8亿欧元 ，收入占比8. 3%;品牌冠名、赞 助费等收入5.1亿欧元，收入 占比14. 8% 。20 12-2 018年法拉利 归母净利润位于2. 3-7.9 亿欧元区间(人 民币1 8.8-6 1. 6亿元)， 年复合增速23. 2% ，保持远超全 球汽车行业 的速度增长。

法拉利全球销量不足1万辆，单车价格约215万元，单车利润约50万元。2013-2018年，法拉利销量从7000辆增长至9251辆，年复合增速5.7%。作为全球少有的产销 规模不足1万辆的汽 车品牌，法拉利靠着 定位奢侈的超高价格 实现了丰厚利润， 201 8年法拉利单车价格27 .4亿欧元(约合人民币 215 .1万元)，归母净利润 7.9亿欧元(人民币61.6亿元)。由于法拉利汽车销售收入占比约7 5% ，还有约25% 的发动机、 冠名费、车队等收入，因此汽车板块利润难以拆分，如果汽车板块利润按照收入 同比例折算，法拉利的单车利润约50万元人民币。

法拉利盈利能力远超普通汽车品牌。2013-2018年法拉利的毛利率持续维持50%的 超 高 水 平( 全 公 司 口 径 ， 汽 车 销 售 占 比 约 7 5 %)， 同 时 期 斯 巴 鲁 的 毛 利 率 维 持 2 8 % 的水平，马自达的毛利率维持24%的水平，丰田毛利率维持18%的水平。即使和全球盈利能力排名前列的普通汽车品牌相比，法拉利的盈利能力仍处于超高水平， 主要在于其作为超豪华品牌，兼有汽车商品与奢侈品属性。世 界只有一个法拉利， 其“价胜于量”的奢侈品定位导致其不依赖于规模 经济，因此其产销规模对普通 品 牌 并 无借鉴意义， 不在讨论范畴。

3、 中国自主品牌生存业态与极限探讨

3.1从 宏 观 视角看中国自 主品牌的生存业态

讨论一国自主品牌的生存业态需结合该国的市场空间、发展阶段、竞争环境等各 项因素。一国的市场空间是其孕育自主品牌的天然土壤，比如日本车企之所以能 成长壮大并形成稳定的生存状态，一是在于成长于本国相对较大的汽车市场，二 是通过海外布局拓宽壮大，故其可生存的品牌数量较多。

中国已成为全球最 大单一汽车市场。我们统计了2018年世界各国汽车销量，以此 看各国汽车市场空间。中国(28 08. 1万辆)和美国(1 782 .5万辆)是仅有的销量在 千万辆级别的国家，可称为汽车消费超级大国。日本( 52 6.4万辆)、印 度(44 0.0 万辆)、德国(37 6.4万辆)是销量在30 0万辆以上的国家，拥有较大规模的国内汽 车消费市场。值得注意的是，印度车市仍处于成长阶段，未来印度有可能进入到 与中国、美国同列的第一阵营。英国(273.3万辆)、法国(267.9万辆)、巴西(256.6万辆)、意大利(2 08. 3万辆)、加拿 大(20 4. 0万辆)汽车销量在 20 0万辆以上，拥 有较为可观的汽车消费市场。

中 国市场汽 车销量占 全球 30.3%， 当 之无愧的 汽车超 级消费大 国。2018年全球汽 车销量9265.4万辆，中国汽车销量2808.1万辆，在全球市场占比高达30.3%。美国 汽车销量占全球销量比重达19.2%，中美两国合计占全球销量一半之多。我们认 为，中国汽车行业仍处成熟早期阶段，销量天花板远远未到，未来中国汽车销量 占全球比重仍有望大幅攀升，中国乃全球当之无愧的汽车超级消费大国。

中国车市远未见顶，自主 品牌可在增量市场中抢占市场份额。在成熟的汽车市场， 格局基本已经稳定，各品牌之间竞争充分，各自占据一定市场份额。而中国车市 仍有增长空间，201 8年中国千人保有量为17 2辆，远低于美国(8 22辆)、日本( 616 辆)、德国(606辆)、韩国(434辆)、中国台湾(339)等地区。我们在《中国汽 车产业展望报告之一:汽车销量见顶了吗?》一文中测算，若中国汽车市场远期 能达到日本水平，销量天花板可达5600万辆，保有量天花板可达8.2亿辆;若远期 达到中国台湾水平，销量天花板可达4000万辆，保有量天花板可达5.8亿辆。我们 认为，中国汽车市场巨大的增长空间为自主品牌生存乃至抢占市场份额脱颖而出 预留了充分的时间和空间。

巨大的市场空间是 孕育自主品牌的天然土壤 。任何车企在成长壮大的过程中，都 是先成长于本国市场，再“走出去”，因此本国市场容量为自主品牌生存提供了 天然的土壤。美国有通用、福特、克莱斯勒三大独立品牌，还有新势力——特斯 拉;日本有丰田、本田、日产、马自达、斯巴鲁、铃木、三菱七大独立品牌。德 国有大众、奔驰、宝马三大独立品牌。当前中国汽车市场容量(销量的角度)是 美国的1.6倍，日本的5. 3倍，德国的7.5倍，且仍具成长空间，足以用市场养品牌， 孕育出具备全球竞争力的汽车品牌。

放眼全球，中国品 牌在国内市占率较低。日系在“走出去”之前，已在本国市场 做到极致，当前日本品牌的本国市场率为93 .3% ，韩国品牌在本国的市占率达6 5.4% ， 而中国品牌的国内市占率为42.1%，仍具备提升空间。

中低端市场仍未被 中国品牌填满，市占率 尚存提升空间。日系和韩系在其国内市 场已做到极致，市占率分别高达93.3% 和65.4% ，但唯独不能填满豪华车市场。日 本车企尚有雷克萨斯、英菲尼迪、讴歌等豪华品牌，韩国车企推出的豪华品牌— —劳恩斯未能取得成功，其豪华车市场基本被德系豪华车所占据。日本2018年BBA 销量14.5万辆，市占率3.1% ;韩国2018年BBA销量14.3万辆，市占率9.1% 。中国和 韩国情况类似，尚无成功的豪华品牌，且在较长时间内难以触及豪华车市场，因 此中国品牌可力争在中低端市场做到极致。因此我们认为，中国品牌市占率提升 的方向在于率先替代韩系、法系，再逐步替代部分美系和日系的中低端车型。

中国汽车市场业态 与美国类似，自主品牌市 占率可对标美国。中国汽车市场与美 国汽车市场同为全球超大的汽车市场，且两国市场对外开放度较高，各国汽车品 牌都参与竞争，因此两者市场业态较为接近。201 8年美国品牌取得了44 .5% 的本国 市占率，我们认为中国品牌的远期市占率可对标美国，达到45%左右。假设中国 汽车市场进入存量市场阶段后，稳定的年销量在4500万辆(介于日本和中国台湾 的水平)，则按照45% 的自主品牌市占率，自主品牌销量可达2025.0万辆，较2018 年 自 主 品 牌 11 8 2 . 2 万 辆 的 销 量 有 7 1 . 3 % 的 增 幅 ， 自 主 品 牌 拥 有 优 越 的 生 长 环 境 。

3.2从微观视角看中国自主品牌的生存极限

前文中我们已经得出结论，中国品牌能够成长壮大的最大优势就是本国巨大且仍 在增长的市场。但别国品牌也在积极抢占中国市场，大众、丰田近年来都加大中 国市场布局，且价格下沉直接冲击自主品牌生存领域，例如大众将捷达从车型升 级为品牌，捷达VS5定价8.98-11.98万元，标志着德系SUV首次杀入10万元以内。这 一背景下，中国品牌的生存压力大增，叠加近年来行业景气度下行，部分中国品 牌销量下滑严重，大幅亏损，生存堪忧。

中国品牌的生存极限是我们当前非常关注的问题。由于汽车行业是典型的重资产 行业，巨大的固定资产、高额持续的研发费用等使得车企对规模经济的要求很高， 因此达到盈亏平衡的最低产销规模可视为某一品牌生存极限的指标。我们将在下 文着重探讨自主品牌达到盈亏平衡点的最低产销规模。

各家车企在品牌定 位、成本控制、制造技术等方面 存在差异，因此不同车企达到 盈 亏 平 衡 的 最 低 产 销 规 模 存 在 较 大 差 距 。我 们 在 前 文 中 得 出:法 拉 利 仅 需 千 辆 产 销即可实现高额盈利;斯巴鲁达到盈亏平衡的最低产销规模为60万辆;马自达达 到盈亏平衡的最低产销规模为130万辆。

就目 前中国品 牌的经验 来看，产 销低于 100万 辆的车 企盈亏表 现均不稳 定。2018年，上汽自主(包括商用车)销量70.2万辆，亏损状态;长安自主乘用车销量95.3 万辆，亏损状态;广汽自主乘用车销量53.5万辆，盈利不到10余亿元;长城乘用 车销量105. 3万辆，盈利52 .1亿元;吉利乘用车销量1 52. 3万辆，盈利12 5.5亿元。我 们发现，长城和吉利产销规模在100万辆以上，盈利表现常年较为稳定;其余中 国品牌产销量均低于80万辆，基本处于亏损状态;而长安虽产销规模接近100万 辆，也出现亏损较为例外。

中 国 品 牌究竟盈利了 吗?—以广汽自主、上汽自主为例

广汽自主产销规模50万辆，实则并未盈利

广汽自主近年来销量稳定增长，2017年突破50万辆大关，2018年实现销量53.5万辆。 与此同时，广汽集团营业收入快速增长，2017年乘用车收入突破500亿元，2018 年乘用车收入503.8亿元，对应单车价格9.4万元。

由于广汽集团营业收入既包括乘用车收入，又包括汽车贸易等其他收入，利润既 包括广汽自主的利润，又包括来自合资车企的投资收益，较难单独拆分，因此我 们将广汽集团(扣除投资收益)的净利润近似等同于广汽自主的净利润，以此探 讨广汽自主是否盈利的问题，则广汽自主的净利润近似等于:广汽集团的营业收 入-营业成本-三费-税金及其他相关费用。

从测算结果来看:2017年 /20 18年广汽自主销量 50. 9万辆/5 3.5万辆，实现净利润2 7.0 亿元/9.7亿元。可大致得出结论:中国品牌产销规模达到50万辆即可实现盈利。 可实际情况真的是这样吗?

我们知道，汽车企业需要持续高额的研发投入，研发费用对企业盈利与否影响很 大，因此研发投入资本化或费用化的比例异常关键。纵观广汽集团历年研发投入 的处理方式，资本化率常年维持在80%以上的超高水平。作 为对比:上汽集团研 发投入常年完全费用化，仅2018年 略有资本化(3.4%);长 城汽车研发投入也是 常年完全费用化，不过2018年受制于行业景气度低迷业绩承压，大幅资本化(56.0%);长安汽车研发投入资本化率常年维持30%左右的较低水平。

广汽自主能实现盈利是建立在研发投入高资本化率的基础上，若将其2017年/2018 年研发投入资本化率调整为一般水平35%(长安的水平)，则调整后的净利润分别 为12.4亿元/-13.8亿元，并未进入稳定盈利状态。考虑到广汽自主在自主品牌中产 品力与品牌力较为突出，其尚且不能保证稳定盈利，显然中国品牌在50万产销规 模实现盈利并不现实。

上汽自主产销规模70万辆，盈利在即

上汽自主近年来销量快速增长，2017年销量突破 50万辆，2 018年销量 突破70万辆。 尽管上汽自主已经达到较高产销规模，但目前尚未实现盈利。我们以母公司报表 中的“归母净利润-投资收益”近似代表上汽自主的净利润，2016年/2017年/2018年3年上汽自主的净利润分别为-48.2/-44.5/-36.4亿元，亏损呈持续收窄趋势。

巨额研发投入基本 费用化。与其他车企相比，上汽自主的研发投入巨大，2018年 为上汽(母公司口径)研发投入7 8.2亿元 ，而同期广汽/长城/长安研发投入分别为 48.9/39.6/38.2亿元，其中长城和长安在产销规模远高于上汽自主的情况下研发投 入不及上汽一半。上汽在新能源汽 车、无人驾驶等前沿新 技术上投入研发较大， 导致其研发投入总额远高于国内同行。面对如此高额的研发投入，上汽采取十分 激进的费用化处理，2014年- 2017年将研发投入全部费用化，2018年才开始小幅资 本 化( 资 本 化 率 6 . 3 % )。

上汽研发投入会计 处理过于保守，若调至正常水 平上汽自主盈利在即。我们假设 2018年上汽研发投入资本化率调整至一般水平35% ，则调整后上汽自主的研发费 用为50.8亿元，较原来减少 22. 5亿元，公司亏损收窄为14. 0亿元，盈利在即。如果 上汽缩减研发投入总规模至长城、长安等百万销量规模车企水平，即使不对研发 费用资本化，2018年也接近盈亏平衡。

上汽自主达 80-100万 辆产销规模 可实现盈利。我们在上文得出结论:1)在研发投 入费用化较为激进的情况下(2018年费用化率93.7% )，上汽自主2018年亏损36.4 亿元;2)在研发投入费用化处于一般水平的情况下(假设2018年费用化率 35% )， 上汽自主2018年仅亏损14.0亿元，盈利在即。也就是说，70万辆产销规模的上汽 自主已经接近盈利。我们预计，若后续上汽继续采取高研发投入和较为激进的研 发投入费用化处理，上汽自主达到盈亏平衡的最低产销规模约100万辆;若后续 上汽采取正常水平(费用化率65% )的研发投入费用化处理，上汽自主达80万辆 产销规模即可盈利。因此，上汽自主达到盈亏平衡的最低产销规模为80- 100万辆。

3.3小结:中国品牌达到盈亏平衡的最低产销规模为80-100万辆

我们在本章中讨论了自主品牌的生存业态与生存极限。得出结论:

中国品牌具备良好的生存业态:

1) 中国巨大的汽车市场是孕育自主品牌的天然土壤。中国汽车市场(销量角度) 占全球近1/3 且市场容量是美国的1.6倍，德国的7.5倍，日本的5.3倍，而美国、 德国、日本分别有3、3、7家世界闻名的自主品牌。凭借巨大的中国市场，理 论上具备孕育更多世界知名汽车品牌的基础。

2) 中国汽车 市场仍有增 长空间，格 局尚未固化 ，自主品牌 仍可脱颖而 出。2018年中国千人保有量为172辆，远低于美国( 82 2辆)、日本(6 16辆)、德国( 606辆)、 韩国(43 4辆)、中国台湾(33 9)等 地区，销 量和保有量 远未到顶。 在仍具较大 增长空间的市场中，格局尚未定型，为中国品牌生存乃至抢占市场份额脱颖而出 预留了充分的时间和空间。

3) 中国品 牌市占率尚 存提升空间 ，可率先替 代韩系和法 系。 日本(93.3% )、韩 国(65.4% )、法国(57. 4% )、德国(55.9%)、美国(44.5% )自主品牌在国内市占 率均显著高于中国(42.1% )。中国品牌一般定位中低端，而国内中低端市场仍未 被自主品牌填满，市占率尚存较大 提升空间。中国品牌市 占率提升的方向可为: 率先替代韩系、法系，再逐步替代部分美系和日系的中低端车型。

中国品牌的生存极限为产销规模80-100万辆:

尽管中国巨大的汽车市场是自主品牌生存的最大优势，但海外品牌已将占世界1/3 份额的中国市场作为其发展的必争之地。大众、丰田、本田等巨头近年来无不加 大中国市场布局，且价格下沉直接冲击自主品牌生存领域。在此背景下，中国品 牌生存压力大增。

当前中国品牌产销规模大多在100万辆以下，大多尚未盈利。我们认为:各家车 企在品牌定位、成本控制、制造技术等方面存在差异，因此不同车企达到盈亏平 衡 的 最 低 产 销 规 模 存 在 一 定 差 距 。 法 拉 利 仅 需 千 辆 产 销 即 可 实 现 高 额 盈 利 ，斯 巴 鲁达到盈亏平衡的最低产销规模为60万辆，马自达达到盈亏平衡的最低产销规模 为130万辆。自主品牌中:长城专注高毛利率的SUV市场，且成本管控十分出色， 早 在 2 0 0 9 年 达 到 2 0 万 辆 的 产 销 规 模 即 可 实 现 盈 利;广 汽 自 主 / 上 汽 自 主 分 别 达 5 0 / 7 0 万辆产销规模，尚未盈利;更有甚者，长安自主由于微车占比较多(类似日本铃 木)，其达到100万辆产销规模亦未实现盈利。

中国品牌生存极限为产销规模80万辆-100万辆。一家车企达到盈亏平衡的最低产 销规模受多方因素影响:如品牌溢价、边际利润率、人员工资、研发投入等。然 而不同变量在不同市场环境中是动态变化的，未来随着车市高增长红利逝去，边 际利润率呈下降趋势，车市竞争加剧的环境下车企也需要加大研发投入维持竞争 力，因此中国品牌达到盈亏平衡的最低产销规模或随着车市发展进程进一步提升， 这也对中国品牌生存提出了更为苛刻的要求。不考虑个别车企的特殊情况，仅从 一般情况来看，我们得出的结论为:普通中国品牌达到盈亏平衡的最低产销规模 为80-100万辆。

4、 自主品牌未来格局

4.1中国车市高增长红利逝去，格局集中是大势所趋

当前中国汽车市场的高增长红利已经逝去，市场虽仍有较大增长空间，但增速进 一步放缓已是既定事实。与此同时，合资品牌纷纷加大国内布局，价格下沉直接 冲击自主品牌生存领域。在此背景下，落后车企将交出市场红利期所获得的份额， 自我造血能力将逐渐丧失，行业格局将进一步走向集中。

近年来，已有不少自主品牌销量与利润大幅下滑，市场竞争力大不如前，面临被 出清风险。但一国汽车产业是国民经济的重要支柱，也在某种程度上代表一国的 工业发展水平，车企自身还牵涉到当地就业与税收等问题，因此这一市场并非完 全自由竞争市场，例如美国三大车企通用、福特、克莱斯勒都曾在濒临破产时被 政府拯救。换言之，即使部分中国自主品牌未来面临危机，也很难出清。因此本 文所讨论的“自主品牌还会剩几家”的问题并非指“能存活的自主品牌还能剩几 家”的问题，毕竟苟延残喘也是活下去的一种状态，而是指“未来能够盈利进而 形成自我良性造血机制，并不断成长壮大，具有发展前景的自主品牌还能剩几家” 的问题。

4.2未来中国自主品牌市场格局——“3+3+1”

在前文中，我们得出结论:自主品牌生存的极限是产销规模80-100万辆，因此未 来能剩下的自主品牌必须满足的条件是:已经或接近达到这一产销规模。随着中 国车市告别高增长红利阶段，若车企当前还未形成颇具规模的产销量，那么未来 想达到80-100万辆就非常困难。因此我们认为:当前产销规模超过50万辆的车企 才具备参与未来竞争的入场券，这也是我们初步筛选的标准。

我们统计了2018年自主品牌乘用车销量前十五名的车企(同一体系下，可独自核 算盈亏的车企)， 产销规模在接 近或超过1 00 万辆的有4家:上通五 菱、吉利、长 安、长城，除长安为亏损外其余全部实现盈利。产销规模在50-100万辆的有6家: 上汽自主、东风、奇瑞、北汽、广汽和比亚迪。也就是说，当前这10家车企已经 拿到参与未来市场竞争的入场券。

虽然这10家车企的产销规模都在50万辆以上，但部分车企产销规模正在萎缩，亏 损正在扩大，相对竞争力也在弱化，因此未来非但没有可能达到80-100万辆的自 主品牌盈亏平衡点，反而有可能止步不前甚至在行业竞争加剧中进一步失血。另 外，部分年产销过50万辆的自主品牌的汽车集团是由旗下多个独立主体合计实现 的，相互之间并无或较小的协同，规模经济并不明显，也未建议统一的品牌形象 和定位，继续向上难度大，未来掉队概率大。因此在这 10家车企中，我们还应做 进一步筛选，我们认为以下车企独立存货的可能性较低，大概率需要持续输血来 维持生存或者消亡:

北 汽: 集团内部运营 主体分散，持续大幅亏损

落选理由一:集团内部运营主体分散，单一主体产销规模不足20万辆。北汽 集团乘用车销量虽超过50万辆(2018年销量56.4万辆)，但集团内部各运营主 体分散，未能形成合力，若按单独运营主体看，则:北汽银翔销量15.8万辆(与重庆银翔集团合资，独立的 研发、生产和销售体系);北京汽车股份销 量15.6万辆(引进瑞典萨博技术建立的自主品牌，独立研发、生产和销售体 系);北汽新能源销量11.1万辆(脱胎之北汽股份自主品牌，后独立运营，研 发 、 生 产 和 销 售 体 系 逐 渐 独 立); 昌 河 铃 木 销 量 5 . 6万 辆( 从 江 西 省 和 铃 木 手 中接手，产品基于老旧的铃木技 术，独立研发、生产和 销售体系);北汽宝 沃销量3.3万辆(北汽集团下属福田汽车收购德国宝沃品牌，独立研发技术平 台，现已出售控股权于神州优车);北汽福田销量0. 8万辆(北汽集团下属福 田汽车基于微车 上研发的M PV车型，独立 研发、生产 和销售体系)。北汽集 团自主品牌由六大研发、生产和销售体系独立的企业在运营，资源分散、又 无协同、集团内部任何一个单一运营主体销量均不足20万辆，很难做到盈亏 平衡，销量也很难继续向上突破。

落选理由二:北京汽车股份业绩持续亏损，造血功能渐失。北汽自主业绩常 年大幅亏损:2015年/2016年/2017年/2018年毛利润分别为-14.2/8.6/-26.8/-35.2亿 元;201 5年/2 016年 /20 17年净利润分为-3 7.1 /-27. 5/-7 5.0亿元。常年的大幅亏损将 导致企业自身逐渐失去造血功能，最终无力维持高研发投入与品牌推广等日 常经营活动。基于以上理由，我们认为北汽大概率还是需要集团持续输血维 持生存。

东风:与北汽集团相似，集团 65万辆产销规 模看似庞大，实则内部品牌杂乱重叠， 单一产销规模小

落选理由:合资公司东风小康占集团自主乘用车销量近半数，其余无一独立 主体产销规模超15万辆。东风集团乘用车2018年销量虽高达65.1万辆，但实 则为集团内部不同运营主体共同贡献，拆分来看:与重庆小康股份的合资公 司东风小康销量26.2万辆(由小康股份实际经营，未来有可能成为小康股份 全资子公司(小康股份曾申请定向增发收购东风小康剩余股权)，此销量并 不能划分给东风自主;东风日产(启辰)(东风日产的 合资自主，技术基于 东风日产老款产品，与东风日产共线生产)销量13.2万辆;东风柳汽销量12.8 万辆(东风柳汽自主发展起来的品牌);东风乘用车(风神)(东风集团在武 汉建立的自主品牌，部分产品由PSA产品贴牌，并由其代工)东风裕隆销量 0.7万辆(原系与台湾裕隆的合资公司，后东风全资拥有);郑州日产销量0.6 万辆(基于日产 轻型商用技 术车建立 的东风自主 品牌，以M PV为主)。集团 内部品牌杂乱，存在重叠，单一主体产销规模不足15万辆，无明显规模效应， 较难实现盈利。

奇 瑞: 未能把握最好 时刻，市场份额或进一步萎缩

落选理由一:奇瑞单一主体产销规模未达50万辆，出售凯翼、观致显示其深 陷危机。奇瑞集团乘用车2018年销量高达 61. 2万辆，其中:奇瑞自主销量43.5 万辆;观致销量6.2万辆;开瑞销量5.7万辆;捷途销量4.0万辆;凯翼销量1.8 万辆。奇瑞自主作为单一主体产销规模未达50万辆，尚未达到盈亏平衡的最 低产销规模。且近年来奇瑞集团接连将凯翼51% 股权转让给宜宾市和五粮液， 将观致的部分股权转让给宝能集团，无不显示其重大经营困难，深陷危 机 。

落选理由二:在行业最好的时刻未能发挥先发优势，未来竞争激烈的市场环 境下更难抢占领先身位。作为早些年自主品牌的龙头，奇瑞具备超强的先发 优势，2010年奇瑞集团乘用车销量就已达67.5万辆，遥遥领先同时期的吉利 汽车(41.6万辆)、长城汽车(39.7万辆)。2011-2017年期间，国内汽车市场仍 保持较高增速(年复合增速7.7% )，且SU V爆发(年复合增速 36. 1% )，自主品 牌开始乘势崛起，但奇瑞并未在市场红利期展现应有的竞争实力，销量不增 反降，并于2012年被长城超越，于2013年被吉利超越，到如今和长城与吉利 的 差 距 越 拉 越 大 ， 这 一 时 期 堪 称 奇 瑞“ 空 白 的 十 年”。 我 们 认 为 ， 奇 瑞 已 经 错失了强势卡位的黄金时期，相对竞争力大不如前，其在市场高增长阶段尚 未将一手好牌打好，未来行业增速进一步放缓，竞争更加激烈，奇瑞能在未 来的市场格局集中趋势下胜出概率也小了很多。

“3+3+1”的自主品牌格局或将形成

我们无法开天眼准确地预测未来的中国品牌格局，因为影响车企发展的因素太多， 并不排除当前具有相对优势的车企未来犯错，也不排除当前处于劣势地位的车企 未来强势反转。但必须承认的是，就在车市增速切换之际，部分车企强势地卡住 了身位，部分车企正逐渐被迫出清。基于当前时点的分析，我们认为，未来自主 品牌很有可能呈现“3+3+1”的市场格局，即:3家国企:上汽、广汽、长安;3 家民企:长城、吉利、比亚迪;1家合资 自主:上汽通用五菱 。我们希望这种可 能成为现实，也希望这种可能存在更加美好的偏差。

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（报告来源：财通证券；分析师：彭勇、吴鹏）